Принципы построения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации
Проблема адекватной оценки привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдывают сегодняшние затраты. Поскольку принимать решение приходится «сегодня», все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением. Практически корректировка заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта, в масштаб цен, сопоставимый с имеющимся «сегодня». Операция такого пересчета называется «дисконтированием» (discounting = уценка). Необходимо выбрать методологический подход и метод при определении такого пересчета. Таковыми являются методы дисконтирования денежного потока и капитализации в рамках доходного подхода оценки бизнеса, а расчет стоимости инвестиционных проектов производится на основании соответственно ставки дисконтирования и коэффициента капитализации, смысл которых заключается в измерении темпа снижения ценности денежных ресурсов с течением времени.
Ставка дисконтирования и коэффициент капитализации являются показателями пересчета будущих доходов от объекта оценки в его стоимость с учетом уровня риска, характерного для данного объекта. Оба показателя действуют в рамках доходного подхода определения стоимости, но представляют разные методы. При использовании метода капитализации доходов в стоимость объекта оценки преобразуется доход за один временной период с использованием коэффициента капитализации, а при использовании метода дисконтированных денежных потоков - доход от его предполагаемого использования за ряд прогнозных лет, а также выручка от перепродажи объекта оценки в конце прогнозного периода.
В соответствии с ФЗ № 135 от 29.07.1998 года «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» оценка объектов собственности предполагает осуществление процесса оценивания различными методами в рамках трех подходов: сравнительного, доходного и затратного. При этом конечным результатом является определение стоимости объекта оценки. Понятие стоимости трудно поддается четкому определению и имеет множество интерпретаций. На основании Постановления Правительства Российской Федерации № 519 от 6.07.2001 года «Об утверждении стандартов оценки» используются следующие виды стоимости объекта оценки: рыночная стоимость; стоимость объекта оценки с ограниченным рынком; стоимость замещения; стоимость воспроизводства; стоимость при существующем использовании; страховая стоимость; инвестиционная стоимость; ликвидационная стоимость; залоговая стоимость и др.
Вид стоимости, которую необходимо определить, зависит от цели оценки.
Наиболее распространенный вид стоимости – рыночная стоимость – это наиболее вероятная цена, выраженная в денежных единицах, по которой объект оценки перешел бы из рук продавца в руки покупателя при их взаимном желании купить или продать, при достаточной информированности обо всех, имеющих отношение к сделке фактах, причем ни одна из сторон сделки не была принуждена к покупке или продаже, а данная сделка должна исключать влияние интересов, не являющихся характерными для типичного покупателя или продавца. По Ричарду П. Риису это равновесная рыночная стоимость. Важно, что «понятие обоснованной рыночной стоимости предполагает, что при ее определении учитываются экономические и рыночные условия, преобладающие на дату оценки».
Теоретической базой процесса оценки является использование взаимосвязанных принципов, сформулированных в результате многолетнего опыта экспертов-оценщиков.
Основной принцип – принцип полезности, который означает, что чем больше объект оценки способен удовлетворить потребность собственника, тем выше его полезность и стоимость. Из принципа полезности вытекает принцип ожидания или предвидения. Бесспорно, что прошлое и настоящее являются важными моментами, однако экономическую оценку собственности определяет будущее. Это особенно актуально при оценке бизнеса. Прошлое и настоящее состояние бизнеса представляют собой лишь исходную основу, ключ к пониманию будущего «поведения» бизнеса. Полезность же любого предприятия определяется тем, во сколько сегодня оцениваются прогнозируемые будущие выгоды. Принцип альтернативности предполагает, что в каждой сделке обе стороны имеют возможность выбирать – владеть объектом оценки, продать ли его, ликвидировать ли его. Принцип замещения ограничивает цену товара ценами на аналогичные товары, предлагаемые на рынке. Границы набора «равно желаемых заменителей» определяются потребностями и пожеланиями покупателей и продавцов. Принцип изменчивости предполагает, что на возможную цену оказывают влияния социальные, экономические, политические и физические факторы, постоянно присутствующие на рынке. Принцип наиболее эффективного использования предполагает, что оптимальное использование – это тот вариант, при котором наиболее полно реализуются функциональные возможности объекта оценки из законом допустимых, экономически целесообразных и физически возможных. Принцип конкуренции провозглашает, что возможность извлекать доходы создает почву для конкуренции, а сверхдоходы ведут к разрушительной конкуренции.
Каждый принцип присущ тому или иному подходу для определения стоимости объекта оценки. Каждый подход позволяет подчеркнуть особые характеристики объекта. В рамках рассматриваемого вопроса нас будет интересовать доходный подход, при котором краеугольным камнем ставится доход как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеет значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. Логика доходного подхода лучше всего отражает ожидания инвестора (принцип ожидания). Стоимость определяется на основе ожидаемых будущих доходов, которые объект оценки может принести.
В рамках доходного подхода обычно выделяют два основных метода: метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации.
Основная проблема применения доходного подхода в России — это проблема прогнозирования будущих денежных потоков, точнее достоверности возможных прогнозов денежных потоков, а также проблема корректного определения коэффициента капитализации и ставки дисконтирования.
Задача определения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации для выполнения соответствующих финансово-экономических расчетов при оценке бизнеса является одной из самых сложных и, в то же время, крайне актуальных задач, которую необходимо решать в процессе выполнения работ по обоснованию и оценке инвестиционных проектов.
Корректный выбор ставки дисконтирования и коэффициента капитализации позволяет повысить точность и обеспечить адекватность выполняемых расчетов экономическим условиям той рыночной среды, в которой планируется реализация проекта.
К сожалению, в настоящее время очень редко уделяется серьезное внимание обоснованию выбранных ими этих показателей. Чаще всего эти показатели берутся либо как данные «свыше» (то есть без всякого обоснования), как наиболее типичные или распространенные или определяется равным доходности одного из наиболее популярных рыночных инструментов (например, доходности по банковским депозитам или ставке по банковским кредитам). Естественно, что столь «приближенное» значение выбранного коэффициента приводит к финансово-экономическим показателям соответствующей точности. А, как правило, чувствительность расчетов к этой величине достаточно велика.
Тем не менее, теория финансово-экономических расчетов накопила большой объем системных знаний как по объяснению экономического и математического смысла этих показателей, так и по методике их расчетов.
Аналитическим исследованиям рынка продажи готового бизнеса в последнее время уделяется много внимания: в специализированной прессе размещаются результаты статистической обработки ценовой информации, встречаются прогнозы развития событий на рынке. Одними из наиболее заинтересованных потребителей аналитических обзоров являются консультанты по продаже бизнеса.
Оценка предполагает модель некоего (чаще наиболее вероятного) сценария поведения продавца и покупателя в предполагаемой сделке. Если расчет стоимости объекта оценки затратным и сравнительным подходами основан на использовании текущей и ретроспективной информации о рынке, то результат расчетов стоимости доходным подходом зависит от прогнозируемой нормы дохода от инвестиций в объект. Любой прогноз доходов от использования объекта оценки в течение срока экономической жизни - это тоже модель, в рамках которой предполагается развитие событий после инвестирования в объект оценки, что во многом зависит от качества использованного аналитического материала. Субъективизм при пересчете будущих денежных потоков в текущую стоимость остановится очевидным в случае, когда отсутствует обоснование поправок на риски при расчете коэффициента капитализации и ставки дисконтирования.
Подводя краткий итог принципам построения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации отметим, что эти показатели индивидуальны для каждого объекта оценки, составляющие ставки дисконтирования и коэффициента капитализации должны корректно рассчитываться или определяться на основе всесторонней аналитической информации об объекте оценки, в том числе достоверности прогнозов развития событий на рынке, на основании которых формируется модель при расчетах доходным подходом. Ведь даже несущественное отклонение при определении ставки дисконтирования и коэффициента капитализации может дать значительное изменение в расчете конечной стоимости объекта оценки.
