Алексей Аканов, Заместитель руководителя департамента оценки ООО "Бейкер Тилли Русаудит"

Доходный подход дает достаточно точные результаты при оценке стоимости компании, однако требует немало времени и сил. Если нужно в сжатые сроки определить цену, приемлемые результаты даст сравнительный метод.

Главная идея сравнительного подхода заключается в том, что при определении стоимости предприятия отталкиваются от известной цены купли-продажи схожей (аналогичной) компании.

Однако двух абсолютно идентичных предприятий не существует. Даже если компании работают в одной отрасли, у них будет отличаться выручка, размер прибыли и т. д. Чтобы точнее определить стоимость бизнеса, используют так называемые мультипликаторы - коэффициенты, характеризующие соотношение известной цены предприятия-аналога и какого-либо ключевого параметра его деятельности.

Из-за нехватки открытых данных подо брать непубличное предприятие-аналог с известными характеристиками (EBITDA или выручка) - задача практически невыполнимая. В такой ситуации вполне оправданно воспользоваться данными о сделках с акциями публичных компаний. Различные инвестиционные и консалтинговые компании достаточно регулярно их анализируют, систематизируют, а результаты публикуют в открытом доступе (см. табл. 1 на стр. 23), в частности такие мультипликаторы как:

- совокупный инвестированный капитал* компании к выручке (EV/S);

- совокупный инвестированный капитал компании к EBITDA (EV/EBITDA).

Однако в силу того, что предстоит рассчитать стоимость частного предприятия на основе данных о публичной компании, использовать найденные мультипликаторы без дополнительных корректировок не удастся. Мультипликатор для оцениваемого предприятия (не важно, будет ли это EV/S или EV/EBITDA) с учетом всех поправок может быть рассчитан по следующей формуле:

Mк = Mo Ск : (Ск + Пр) Пк,

где Mк - мультипликатор, скорректированный для оцениваемой компании, ед.; Mo - отраслевой мультипликатор, ед.;

Cк - среднеотраслевая ставка капитализации, %. Ставка капитализации - это соотношение между предполагаемым стабильным чистым доходом и его стоимостью. Ставку капитализации можно рассчитать как разницу между среднеотраслевой ставкой дисконтирования и долгосрочным темпом инфляции; Пк - поправка на контроль и ликвидность, ед. Отраслевые мультипликаторы основываются на данных о сделках с миноритарными пакетами акций. Продать эти акции не составит труда, но права контроля над компанией они не обеспечивают. В случае с оцениваемой непубличной компанией рассматривается мажоритарный пакет - ликвидность низкая, зато есть право контроля. Эти различия и позволяет учесть поправка на контроль и ликвидность. Для прибыльной непубличной компании при прочих равных условиях одна акция в составе 100-процентного пакета, как правило, оценивается дороже, чем одна акция из миноритарного пакета публичной компании. Если оцениваемая непубличная компания прибыльна, поправка на контроль и ликвидность принимается равной 1,9**, если убыточна - 1,8;

Пр - премия за размер оцениваемого бизнеса, %. Поправка на этот коэффициент призвана учесть разницу в размере бизнеса оцениваемой компании по сравнению с публичными компаниями-аналогами. Премия за размер вычисляется по достаточно сложной формуле: Пр = [(8,359% - 1,434% Log (Выручка оцениваемой компании)) + (8,036% - - 1,803% Log (EBITDA оцениваемой компании))] : 2. Провести подобный расчет в Excel не составит труда, для определения значения натурального логарифма можно использовать стандартную функцию - LN. После того как получено значение скорректированного мультипликатора, можно определить стоимость оцениваемой компании:

Стоимость компании = Скорректированный мультипликатор Выручка оцениваемой компании (или EBITDA) - Краткосрочные и долгосрочные займы и кредиты на дату оценки

ПРИМЕР

Финансовому директору предстоит провести экспресс-оценку стоимости нефтесервисного предприятия с прогнозным размером выручки в 12,5 млн долларов, EBITDA - 3 млн долларов (прогноз исполнения бюджета на 2009 год). Для компаний из этой отрасли мультипликаторы EV/EBITDA и EV/S равны 7,3 и 2,4 соответственно (см. табл. 1 на стр. 23). Поскольку компания планирует получить чистую прибыль по итогам года, в расчетах можно использовать поправочный коэффициент на контроль 1,9. Корректировка мультипликаторов, а также расчет стоимости компании представлены в таблице 2. Примерная стоимость компании находится в диапазоне между 28,8 млн и 39,76 млн долларов.

Приведенная методика расчета стоимости ограничивается лишь двумя наиболее простыми и доступными мультипликаторами, что, разумеется, вводит некоторые погрешности в конечный результат. Ее преимущество в том, что, имея на руках минимум данных и будучи ограниченным во времени, финансовый директор предприятия может оценить его примерную текущую стоимость.

Таблица 1 Рабочие мультипликаторы и ставки дисконтирования в разрезе отраслей российского фондового рынка

Отрасль	Средняя капитализация, млн долл.	EV/EBITDA на 2009 г.	EV/Sна 2009 г.	Ставка дисконтирования, %	Ставка капитализации, %
В среднем по России	631 561	5,6	1,6	18,04	15,04
Газовые компании	162 877	5,2	2,3	16,78	13,78
Нефтяные компании	196 473	5	1,2	17,67	14,67
Нефтесервис	1779	7,3	2,4	19,18	16,18
Нефтехимия	2594	2,1	0,5	17,17	14,17
Черная металлургия	39 242	8,1	1,7	20,24	17,24
Цветная металлургия	34 800	7,2	3,7	20,05	17,05
Трубные заводы	3746	4,7	0,8	21,90	18,90
Угольные холдинги	2537	12,5	3,7	22,08	19,08
Электроэнергетика	31 789	5,8	1	14,19	11,19
Мобильная связь	31 968	5,6	2,8	18,29	15,29
Фиксированная связь	9910	3,3	1,2	18,29	15,29
Машиностроение	869	1,6	0,3	18,04	15,04
Авиастроение	679	7,3	1,1	17,26	14,26
Автомобилестроение	2753	10,4	0,4	18,71	15,71
Транспорт	4787	7,5	1,2	17,09	14,09
Розничные сети	9631	8,4	0,6	15,43	12,43
Потребительский сектор	8779	6	1,3	15,43	12,43
Химическая отрасль	16 755	7	2,8	16,84	13,84

Источник: данные Банка Москвы и результаты расчетов компании "Бейкер Тилли Русаудит".

Таблица 2 Применение сравнительного подхода для экспресс-оценки бизнеса

№п/п	Показатель	Формула расчета / Источник информации	Значение
1	Отраслевой мультипликатор EV/S	Табл. 1	2,4
2	Отраслевой мультипликатор EV/EBITDA	Табл. 1	7,3
3	Отраслевая ставка капитализации, %	Табл. 1	16,18
4	Прогноз выручки (S) оцениваемой компании на 2009 год, млн долл.	Данные компании	12,5
5	Прогноз EBITDA оцениваемой компании на 2009 год, млн долл.	Данные компании	3
6	Премия за размер бизнеса для оцениваемой компании, %	(0,08359 - 0,01434 X |_1\1(стр. 4) + + 0,08036 - 0,01803 * |_1\1(стр. 5)) : 2	5,40
7	Ставка капитализации для оцениваемой компании, %	Стр. 3 + стр. 6	21,58
8	Поправка на контроль и ликвидность	Исследование	1,9
9	Скорректированный мультипликатор EV/S	Стр. 1 X стр. 3 : стр. 7 X стр. 8	3,42
10	Скорректированный мультипликатор EV/EBITDA	Стр. 2 X стр. 3 : стр. 7 X стр. 8	10,40
11	Совокупный инвестированный капитал оцениваемой компании (по мультипликатору EV/S), млн долл.	Стр. 4 X стр. 9	42,74
12	Совокупный инвестированный капитал оцениваемой компании (по мультипликатору EV/EBITDA), млн долл.	Стр. 5 X стр. 10	31,20
13	Долговые обязательства оцениваемой компании, млн долл.	Данные компании	3,5
14	Стоимость компании (по мультипликатору EV/S), млн долл.	Стр. 11 - стр. 13	39,24
15	Стоимость компании (по мультипликатору EV/EBITDA), млн долл.	Стр. 12 - стр. 13	27,70

* Совокупный инвестированный капитал (Enterprise value, EV) = Капитализация компании + Обязательства + Стоимость привилегированных акций - Наличные средства и их эквиваленты.

** Поправка на контроль взята из исследования Евгения Яскевича "Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций". Именно эти значения часто используются на практике профессиональными оценщиками. - Прим. ред.