где
R_e - ставка доходности на собственный капитал;
R_f - норма дохода по безрисковым вложениям;
R_m - среднерыночная норма доходности;
(R_m - R_f) - премия за риск долгосрочного вложения в акции;
β_relevered - коэффициент бета, учитывающий соотношение собственного и заемного капитала компании;
S₁ - дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски);
S₂ - дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию;
C - дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.

Для пояснения модели CAPM ниже более подробно рассматривается каждый из ее компонентов.

Определение безрисковой ставки

Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо от экономических, политических, социальных и иных изменений в стране получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. К таким вложениям относятся инвестиции в государственные долговые обязательства. В качестве безрисковой ставки, как правило, используется норма доходности по долгосрочным правительственным облигациям страны с высоким инвестиционным рейтингом со сроком обращения, равным сроку жизни предприятия.

Данные о доходности облигаций на конкретную дату представлены на сайте информационного агентства Economagic (www.economagic.com/fedbog.htm), либо на сайте Федеральной резервной системы (http://www.federalreserve.gov/RELEASES/H15/).

Коэффициент бета - β

Систематический риск учитывается в модели САРМ с помощью коэффициента бета. Коэффициент бета отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям на данном сегменте рынка.

Более высокая чувствительность к систематическому риску предполагает более высокую рыночную премию и наоборот. Компания, коэффициент бета которой больше единицы, является более рисковой, чем "средняя" компания, в то время как значение бета ниже единицы указывает на меньший риск, чем на рынке в целом.

Для расчета коэффициента бета предлагается использовать последовательность действий, описанную ниже. Данный метод основан на применение отраслевых данных.

Для расчета коэффициента бета необходимо:

• выявить сопоставимые компании и собрать информацию об их коэффициентах бета;
• рассчитать коэффициенты бета без учета финансового рычага по сопоставимым компаниям по следующей формуле:

где
β_U - коэффициент бета без долговой нагрузки (Unlevered beta);
β_L - коэффициент бета с долговой нагрузкой (Levered beta);
T - эффективная ставка налога на прибыль по компаниям-аналогам;
D/E - коэффициент рыночная стоимость заемного капитала / рыночная стоимость собственного капитала по компаниям-аналогам.

• рассчитать медианное значение коэффициента бета без учета финансового рычага для использования при расчете коэффициента бета оцениваемой компании;
• определить коэффициент бета для оцениваемой компании по следующей формуле:

β_relevered = β_U × (1 + (1 - T) × (D/E)),

где
β_relevered - коэффициент бета с учетом рассчитанного финансового рычага оцениваемой компании;
β_U - медианное значение коэффициента бета без учета финансового рычага по сопоставимым компаниям;
Т - ставка налога на прибыль, используемая оцениваемой компанией;
D/E - целевая структура капитала оцениваемой компании.

Целевая структура капитала оцениваемой компании может определяться исходя из:

• среднеотраслевых данных;
• текущей структуры капитала компании по рыночной стоимости.

Данные о сопоставимых компаниях приведены на сайте http://www.finance.yahoo.com/, базе данных Bloomberg (для использования источника необходимо оформление платного доступа).

Кроме указанных выше источников, на сайте профессора New York University’s Stern School of Business А. Дамодарана (http://pages.stern.nyu.edu/%7Eadamodar/) представлены значения коэффициента бета с учетом и без учета финансового рычага в разрезе отраслей.

Пример расчета коэффициента бета представлен в таблице 1.

Таблица 1. Расчет коэффициента - бета на основании отраслевых данных

Определение среднерыночной премии

Премия за риск акционерного капитала (Equity risk premium) отражает разницу в доходности акций крупных корпораций и казначейских обязательств Правительства США. Рыночная премия представляет собой дополнительный доход, который необходимо добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать инвестору дополнительный риск, связанный с вложением в акции компании.

Среднерыночная премия один из самых важных, но в тоже время неоднозначно определяемых параметров, что связано с использованием данной величины в четырех различных концепциях:

• историческая рыночная премия (Historical Equity premium (HEP)) - историческая разница в доходности акций крупных корпораций и казначейских обязательств;
• ожидаемая рыночная премия (Expected Equity premium (EEP)) - ожидаемая разница в доходности акций крупных корпораций и казначейских обязательств;
• требуемая рыночная премия (Required Equity premium (REP)) - дополнительная доходность диверсифицированного портфеля ценных бумаг над безрисковой ставкой, требуемая инвестором;
• предполагаемая рыночная премия (Implied Equity premium IEP)) - требуемая рыночная премия исходя из предположения, что рыночная цена верная. Для вычисления IEP применяют модель дисконтирования дивидендов.

Значение исторических рыночных премий могут варьироваться по трем причинам:

1. Продолжительность используемого временного периода.
2. В качестве безрисковой ставки может быть выбрана доходность по казначейским векселям США (T-bills) или казначейские облигации США (T-bonds).
3. Выбранный способ вычисления средней доходности акций, казначейских облигаций и векселей – арифметическая или геометрическая средняя.

Мнения о величие и соотношение указанных рыночных премий в книгах по финансам не совпадают, что проиллюстрировано в таблице 2.

Таблица 2. Рекомендуемые значения рыночных премий

В своей практике мы используем значение рыночной премии по данным Ibbotson Associates Yearbook, определенное как среднеарифметическая доходность казначейских облигаций за временной период с 1926 г. Далее значение рыночной премии корректируется в сторону понижения на 1,5%, с целью устранения искажения доходности, обусловленного "эффектом выживших".

"Эффект выживших" проявляется в том, что в статистике учитываются только благополучные компании, которые функционировали до конца отчётного периода, а те, которые разорились, не учитываются.

Определение премии за страновой риск

Страновой риск связан с неопределенностью получения доходов, которая вызвана возможностью изменения политической или экономической ситуации в стране.

Для определения премии за страновой риск используют данные о величине спрэда, обусловленного рисками странового дефолта (country default spread). Премия за страновой риск рассчитывается на основе кредитного рейтинга долговых инструментов Российской Федерации, присвоенного международным рейтинговым агентством Moody’s Investors Service (http://www.moodys.com/).

Второй вариант расчета премия за страновой риск заключается в расчете разницы между доходностью облигаций Казначейства США и доходностью долговых инструментов Российской Федерации с аналогичным сроком погашения в долларах (Источник данных: информационное агентство C-Bonds http://www.cbonds.info/quotes/index.php).

Премия за малую капитализацию

Необходимость введения данной поправки обуславливается тем, что при вложениях в небольшие компании инвесторы требуют бóльшую компенсацию за риск, нежели при вложении в крупные компании. Это связано, прежде всего, с теми преимуществами, которые имеет крупная компания: относительно более легкий доступ к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса по сравнению с малыми конкурентами. Относительно небольшие фирмы имеют менее устойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты.

Показатель премии за риск инвестирования в компании с небольшой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по инвестициям в небольшие компании и средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке США (таблица 3).

Таблица 3. Расчет долгосрочной прибыли сверх CAPM для портфелей десятичных групп NYSE/AMEX/NASDAQ (1926-2005 гг.)

Источник: Ibbotson Associates, Ежегодник за 2007 год

Премия за специфический риск компании

Премия за специфический риск компании отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в оцениваемую компанию, которые не были учтены при в коэффициенте бета и премии за страновой риск.

Факторами, оказывающими влияние на специфический риск компании, могут быть:

• зависимость от государственного регулирования тарифов;
• колебания цен на сырье и материалы;
• риск ключевой фигуры в управлении;
• компетентность руководства;
• зависимость от ключевых покупателей;
• зависимость от ключевых поставщиков;
• перспективы развития отрасли и предприятия;
• местоположение предприятия и инфраструктура;
• "текучесть" и квалификация персонала;
• доступность капитала.
  

Рекомендуемый диапазон премии за специфический риск компании лежит в пределах от 0 до 10%. Выбор конкретной величины специфического риска основывается на субъективном мнении.

Пример расчета стоимости собственного капитала

В таблице 4 представлен пример расчета стоимости собственного капитала компании на 01.01.2008 г.

Таблица 4. Расчет стоимости собственного капитала с использованием модели оценки капитальных активов (САРМ)