В рамках доходного подхода стоимость финансово-кредитных институтов (далее - бизнес) рассчитывается на основе дисконтирования (приведения к текущей стоимости) будущих доходов (выгод) генерируемых бизнесом.

Метод прямой капитализации для оценки бизнеса на практике не используется, т.к. осуществление коммерческой деятельности в Российских условиях всегда сопряжено с постоянно изменяющимся уровнем риска и, как следствие – уровнем доходов и расходов.

Для расчета текущей стоимости доходов (выгод) методом дисконтирования денежного потока необходимо рассчитать ставку дисконтирования.

Ставка дисконтирования – «это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости ».

Она отражает, по своей экономической сути, риски, связанные с инвестированием денег в тот или иной бизнес и, следовательно, норму доходности инвестора при данном уровне риска. Расчет ставки дисконтирования в процессе оценки связан с определенными сложностями ввиду специфики экономики России:

• низкая достоверность прогнозов развития экономики;
• отсутствие развитого фондового рынка, а так же ретроспективной информации о тенденциях вышеназванного рынка;
• иной уровень риска, чем в других странах, связанный с инвестированием в бизнес;
• неэффективные системы бухгалтерского и налогового учёта.

Все вышеперечисленное не позволяет полностью перенимать зарубежный опыт в расчете ставки дисконтирования и, соответственно, применять без существенных корректировок методы расчета, разработанные западными специалистами.

На текущем этапе развития оценочной деятельности в ходе оценки стоимости бизнеса используются следующие методы расчета ставки дисконтирования:

• метод оценки капитальных активов (CAPM );
• метод рыночной экстракции;
• метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC );
• метод кумулятивного построения.

Метод оценки капитальных активов используется в том случае, когда акции оцениваемого бизнеса, котируются на фондовом рынке. Суть метода оценки капитальных активов в том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от безрисковых вложений. Дополнительный доход – это компенсация инвестора за вложение средств в более рисковые активы.

Основные недостатки данного метода в современных условиях экономики РФ:

• метод используется только в случае, когда акции оцениваемого бизнеса котируются на фондовом рынке, что нехарактерно для большинства российских ФКИ;
• данный метод подразумевает большое количество ограничений и допущений, таких как: наличие совершенной конкуренции инвесторов, наличие эффективного рынка капитала.

На современном этапе развития оценочной деятельности в РФ данный метод в ходе оценки стоимости бизнеса может носить, в большинстве случаев, вспомогательный характер. В ближайшем будущем, когда фондовый рынок РФ будет на достаточном уровне развития, применение данного метода будет приносить более достоверные результаты.

Метод рыночной экстракции основан на анализе норм прибыли, получаемых владельцами сопоставимого бизнеса. Данный метод является самым надежным и доказательным, поскольку отражает процессы, непосредственно происходящие на рынке.

Расчет ставки дисконтирования данным методом осуществляется путем корректировки цен и доходов на основании отличий объектов-аналогов от оцениваемого объекта и последующего деления дохода объектов-аналогов на их стоимость и итогового выведения средней ставки дисконтирования. Недостатки метода рыночной экстракции следующие:

• отсутствие на текущем этапе развития экономики РФ развитого рынка купли-продажи готового бизнеса (либо пакетов акций);
• неразвитость фондового рынка;
• специфика экономики РФ, заключающаяся в её закрытости в целом (хозяйствующие субъекты неохотно раскрывают информацию, о чём бы то ни было);
• отсутствует централизованная база данных, накапливающая информацию не только о показателях действующего бизнеса, но и об их стоимости (информация о сделках по купле-продаже) и о доходах от обладания ими.

Всё вышеперечисленное говорит о том, что, на текущем этапе развития экономики РФ, применение данного метода возможно только в исключительных случаях, когда оценщику удается получить необходимую информацию для расчета. По мере развития рынка купли-продажи готового бизнеса данный метод может стать одним из основных, т.к. он обладает самым необходимым свойством для оценки – высокой достоверностью и основывается на рыночной информации.

Метод средневзвешенной стоимости капитала. Ставка дисконтирования, рассчитанная данным методом «…равна сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала» компании. Основным недостатком метода средневзвешенной стоимости капитала можно охарактеризовать то, что если предполагается смена собственника, то существует значительная вероятность того, что изменится не только состав и структура источников финансирования, но так же может и изменится стоимость привлеченного капитала в связи с более высокими рисками, связанными с новыми изменениями.

Метод кумулятивного построения предполагает определение ставки дисконтирования на основе последовательного учета большого числа составляющих, отражающих в той или иной мере риски, присущие оцениваемому объекту.

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования – является наиболее популярным методом расчета на текущем этапе развития оценочной деятельности в РФ. Суть метода кумулятивного построения – в простом суммировании рисков, определенных, зачастую, экспертным путем.

Достоверность оценки – наиболее значимое понятие в оценочной деятельности, в этом случае, зависит, скорее всего, не от достоверности исходной информации, а от профессионализма и независимости эксперта-оценщика.

В большинстве случаев, метод кумулятивного построения ставки дисконтирования используется в тех случаях, когда заказчик, предоставляя работу, требует соблюдения определенных пожеланий к результатам оценки, так как ставка дисконтирования, рассчитанная данным методом, может варьироваться в диапазоне от чистого значения безрисковой ставки (например, 7%) до максимального риска по всем факторам (при вышеуказанной безрисковой ставке – 42%). Это позволяет, по желанию заказчика, изменять стоимость, полученную в рамках доходного подхода, в несколько раз.

Однако существует возможность минимизировать подобные недостатки при помощи факторного анализа. Его сущность состоит в том, что имеются факторы, влияющие на тот или иной показатель метода кумулятивного построения, которые можно выразить в односложных вопросах с ответами «да», «нет», «нет данных» (т.е. «не знаю»). Таким образом, для того чтобы достоверно рассчитать ставку дисконтирования, необходимо обладать достоверной исходной информацией об оцениваемом бизнесе и в соответствии с ней ответить на ряд простых вопросов, понятных и неспециалисту в оценочной деятельности. Это позволяет избежать:

• возможность «подгонки» результата под требования заказчика, т.к. правильность ответов на поставленные вопросы может проверить практически любой внешний пользователь отчета об оценке;
• применение «экспертного» мнения оценщика, снижающего достоверность итоговых результатов;
• лишних трудозатрат по поиску необходимой достоверной информации для точного расчета ставки дисконтирования иными методами.

В соответствии с исходным «методом кумулятивного построения ставки дисконтирования», опубликованным в журнале Business valuation Review, December. 1992; «The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM», учитываются следующие факторы риска, принимающие значение от 0% до 5%:

• Ключевая фигура в руководстве; качество руководства.
• Размер компании.
• Финансовая структура (источники финансирования компании).
• Товарная и территориальная диверсификация.
• Диверсификация клиентуры.
• Доходы: рентабельность и предсказуемость.
• Прочие особые риски.

В соответствии с данным методом итоговая ставка дисконтирования рассчитывается по формуле (1):

R = I^o + Сумма(Kp)

где: I ^o – безрисковая ставка;
Кр – факторы риска, перечисленные выше.

Согласно методу факторного анализа каждый фактор риска вложения в оцениваемый бизнес можно определить, исходя из его разложения на составляющие, от которых будет зависеть его значение. Например, значение фактора «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства» можно определить, исходя из следующих фактов:

• Профильное образование топ менеджеров оцениваемой компании.
• Опыт работы топ менеджеров оцениваемой компании в данной области более 3 лет.
• Профильное образование руководителя компании (генерального директора).
• Опыт работы руководителя компании в данной области более 5 лет.
• Время работы руководителя компании на должности более 2-х лет.
• Имеется достаточный внутренний резерв кадров.

Таким образом, если топ менеджеры и руководитель оцениваемой компании имеют необходимые знания (образование), у них накоплен значительный опыт работы в данной области, руководитель уже имеет значительный опыт руководства данной компанией, и имеется достаточный кадровый резерв, то имеет место минимальное значение фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства».

Как уже было сказано выше, составляющими каждого фактора риска являются простые вопросы, ответить на которые можно: «да», «нет» или «не знаю». Следовательно, присвоив каждому ответу соответствующее значение риска, можно рассчитать совокупное значение фактора риска. Если ответу «да» присвоить минимальное значение риска – 0%; ответу «нет» – максимальное значение 5%, а ответу «не знаю», соответственно, среднее значение – 2,5%, тогда совокупное значение фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства» можно рассчитать по следующей формуле (2):

К _{руководство} = (В1 + В2 + В3 + В4 + В5 + В6)/Т _в

где: К _{руководство} – итоговое значение фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства»;
В1-6 – значения составляющих фактора (т.е. соответствующие значения ответов на ключевые вопросы – 0%, 5% или 2,5%).
Т _в – количество составляющих фактора.