|
Меню сайта |
|
 |
|
Вход на сайт |
|
|
|
|
Категория |
|
|
|
Реклама |
 |
|
|
Лейфер Л. А. Особенности имущественного подхода при оценке миноритарных пакетов акций.
В соответствии с имущественным подходом [1,2,3] в качестве рыночной стоимости пакета акций принимается доля
в оценочной стоимости собственного капитала, определяемого, как рыночная стоимость совокупности активов за
вычетом текущей стоимости всех его обязательств. Однако, обычно в рамках работы по оценке акций не проводится
детальная оценка рыночной стоимости каждого из объектов недвижимости, машин и оборудования, поскольку такая
работа потребовала бы неоправданно больших затрат времени и ресурсов. Кроме того, как будет показано ниже,
правомерность имущественного подхода для работающих предприятий, занятых в сфере производства, вызывает
серьезные возражения, и в этих условиях чрезмерно большие затраты на оценку чистых активов представляются
неуместными.
Поэтому в оценочной практике обычно ограничиваются упрощенными схемами оценки. Наиболее простой путь оценки
рыночной стоимости чистых активов проходит через использование расчетной стоимости, определенной в
соответствии с методикой, изложенной в "Порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ",
утвержденным Министерством финансов РФ и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг в 1996 году. Исходной
информацией для такого расчета являются данные бухгалтерского баланса. Однако, напрямую использовать этот
расчет нельзя, поскольку приведенная в балансе стоимость активов даже после всех требуемых переоценок не
может считаться их рыночной стоимостью. Чтобы определить рыночную стоимость активов, требуется провести
комплексный анализ и оценку (желательно различными способами) рыночной стоимости всех зданий, сооружений,
передаточных устройств, машин и оборудования, незавершенного строительства, корректировку дебиторской
задолженности и запасов.
В статье приводится анализ возможности использования для оценки пакетов акций упомянутой методики, и
рассматриваются способы ее модификации, позволяющие в какой-то степени приблизить эту оценку, основанную
на данных баланса, к рыночной. Кроме того, в статье обсуждается правомерность имущественного подхода, и
даются рекомендации по его применению в рамках проблемы оценки бизнеса.
- Оценка стоимости основных средств на основе бухгалтерских балансов.
Основной составляющей в активах предприятия являются здания, сооружения,
машины и оборудование. Поэтому более подробно остановимся на методах
их оценки.
Прежде всего, рассмотрим условия и ограничения, при которых расчет остаточной
стоимости может рассматриваться, как реализация затратного подхода.
Существует несколько методов оценки недвижимости, машин и оборудования,
реализующих затратный подход. Наименее трудоемким является метод, основанный
на индексном способе расчета восстановительной стоимости и последующим
расчетом износа методом экономической жизни. В соответствии с индексным
способом восстановительная стоимость определяется посредством умножения
начальной (балансовой) стоимости объекта в ценах года постановки на
баланс на соответствующий индекс, обеспечивающий приведение начальной
стоимости (цены года постановки на баланс объекта) к ценам на момент
оценки. В качестве коэффициента приведения может использоваться индекс,
предназначенный для переоценки основных фондов, утвержденный Правительством
РФ или какой-либо другой индекс, опубликованный в литературе или являющийся
результатом собственных исследований. Такой метод является достаточно
универсальным и может быть использован для оценки восстановительной
стоимости зданий, сооружений, машин, оборудования и незавершенного строительства.
Расчеты отличаются только индексами, которые могут заметно различаться
в зависимости от источника и от конкретного вида объекта.
На втором этапе определяется физический износ объектов оценки. Здесь
также существует достаточно широкий арсенал методов. В наибольшей степени
отражают истинную величину износа методы, основанные на анализе фактического
состояния объектов средствами интероскопии и технической диагностики.
Эти методы, однако, очень трудоемки и могут быть использованы только
при оценке единичных объектов, когда техническое состояние объекта определяется
внутренними (скрытыми) параметрами (резервуары, трубопроводы, химическое
оборудование, летательные аппараты и т. п.). Большее распространение
получили методы, основанные на визуальном осмотре объектов и их поэлементном
анализе. Эти методы не позволяют обнаружить скрытые дефекты, что снижает
их достоверность. Тем не менее, они достаточно полно отражают состояние
объектов оценки и обычно используются, когда оценивается стоимость недвижимости,
сооружений, машин, оборудования, транспорта. В рамках оценки бизнеса
обычно не проводится детальный анализ степени изношенности каждой единицы.
Если предприятие не продает свои основные средства, то состояние его
активов интересует только с точки зрения возможности их участия в обеспечении
дохода. Поскольку в действующем предприятии количество единиц оборудования
может достигать несколько тысяч детальный анализ степени износа каждого
объекта становится неоправданно трудоемким. Кроме того, методы, основанные
на визуальном осмотре, включают субъективную компоненту, результаты
оценки зависят от эксперта, и поэтому они характеризуются низкой воспроизводимостью.
В следствие этого при оценке бизнеса обычно применяют метод эффективного
возраста [4]. В соответствии с этим методом процент физического износа
рассчитывается как отношение эффективного возраста к сроку экономической
жизни. При этом, если условия эксплуатации оцениваемых объектов стандартные
и соответствуют установленным требованиям, то эффективный возраст можно
считать равным фактическому сроку эксплуатации. В качестве срока экономической
жизни в этом случае обычно применяется нормативный срок жизни здания,
сооружения или оборудования. На его основе устанавливаются нормы амортизации
и периодичности ремонтного обслуживания. Этот нормативный срок по своей
природе близок к значению срока экономической жизни и может использоваться
для ориентировочных расчетов. Тогда при условии линейной модели амортизации
величина износа рассчитывается, как произведение фактического срока
эксплуатации на норматив амортизационных отчислений. После этого определяется
остаточная стоимость каждого из объектов и суммарная остаточная стоимость
основных средств.
Очевидно, полученная таким образом величина совпадает с остаточной стоимостью
на текущую дату, содержащейся в балансе, при выполнении следующих условий:
- Все требуемые переоценки выполнялись. Поэтому результирующее значение остаточной стоимости выражено в деньгах на текущую дату (дату оценки).
- Амортизационные начисления осуществлялись по линейной схеме (равномерная амортизация).
- Базовой для начисления амортизации является начальная стоимость,
т. е. стоимость строительства (изготовления). Это замечание важно,
поскольку, если объект приобретался по сниженной цене, амортизационные
начисления уменьшаются и занижают фактические потери стоимости в
процессе старения.
- При расчете суммарной стоимости основных средств земельные участки
учитываются отдельно, поскольку в балансе они проводятся отдельной
строкой.
- Соотношение между стоимостью чистых активов и капитализацией
Соотношение между стоимостью чистых активов и суммарной рыночной стоимости
всех акций (капитализацией) можно увидеть из их сопоставления по компаниям,
по которым такие данные опубликованы. В качестве исходной информации
были взяты данные о значениях капитализации различных компаний, опубликованные
в журнале "Эксперт". Эти значения рассчитаны на основе данных о биржевых
котировках акций, и, таким образом, отражают их реальную рыночную стоимость.
Подробные результаты исследований опубликованы в [?..]. Здесь ограничимся
приведением основного вывода:
Для большинства компаний стоимость чистых активов превышает капитализацию
в 5-10 раз.
Причем рассматривались наиболее развитые и большие компании, акции которых
торгуются на открытых рынках. Есть основания предполагать, что для малых
и средних компаний разрыв между суммарной стоимостью акций и чистыми
активами еще больше.
Поэтому использование метода чистых активов в таком виде для оценки
рыночной стоимости акций не представляется возможным.
- Причины несоответствия стоимости чистых активов и капитализации и пути их преодоления
Как отмечалось выше, рассчитанная по данным баланса стоимость чистых
активов не может рассматриваться, как рыночная стоимость. Во-первых,
не учтена стоимость прав, связанных с использованием земельного участка.
В соответствии с бухгалтерским балансом, являющимся основным исходным
документом при оценке бизнеса, земельные участки выделены отдельной
строкой в составе основных средств. Поэтому при оценке стоимости зданий
и сооружений стоимость прав на земельный участок не учитывается. Если
акционерное общество, образованное в процессе приватизации, не выкупило
причитающуюся ему землю, то соответствующая статья баланса обычно равна
нулю. Аналогичным образом складывается ситуация и с нематериальными
активами. Оба эти момента приводят к искусственному занижению рыночной
стоимости активов. Поэтому соответствующая поправка привела бы к увеличению
стоимости чистых активов и, тем самым, увеличила бы разрыв между чистыми
активами и капитализацией.
Вторая причина связана с тем, что дебиторская задолженность не является
гарантированным денежным поступлением. Оценка ее рыночной стоимости
должна учитывать риск невозврата, который имеет место всегда и особенно
сильно увеличивается для просроченной задолженности. По Методике Долгового
Центра при сроке, равном 9 месяцам, стоимость ее падает в 100раз. Рыночная
стоимость запасов также может отличаться от стоимости, указанной в балансе.
Как показывает наш опыт, эти факторы обычно не оказывают существенного
влияния на расчетную стоимость чистых активов. Их влияние обычно ограничивается
20-40%.
Существенно большее значение на реальную рыночную стоимость (как наиболее
вероятную цену сделки) оказывает общая экономическая обстановка и, как
следствие, резкое снижение эффективности использования производственных
мощностей, выражающееся в очень низкой рентабельности активов.
Остановимся на этом вопросе более подробно. Прежде всего, отметим, что
основная часть активов - промышленное оборудование к настоящему времени
оказалось крайне изношенным. По данным автора статьи ?Промышленное оборудование
в России? в среднем по стране износ оборудования по всем промышленным
отраслям в 1999году составил 70% (для сравнения: в Германии в среднем
износ промышленного оборудования в 1999году составил 8%). Пятикратный
с начала реформ спад инвестиций привел к спонтанному выбытию производственных
мощностей (ежегодно на 3-5%), а его средний возраст-16 лет (нормальный
срок службы оборудования по мировым стандартам 8-10 лет). По прогнозам
Минэкономразвития России к 2003 году не менее чем 90% основных фондов
всех российских промышленных предприятий будут полностью изношены. При
сохранении крайне недостаточного уровня инвестиций уже через несколько
лет произойдет массовое сокращение производственного потенциала. При
этом, поскольку в силу сложившейся экономической ситуации здания, сооружения
и оборудование не могут использоваться в полной мере, восстановление
в полном объеме устаревших производственных мощностей не оправдано Таким
образом, в связи с общей экономической ситуацией здания и сооружения,
остаются невостребованными. Оборудование работает с существенной недогрузкой.
Производственные мощности оказываются незагруженными. Рентабельность
активов очень низкая. Анализ компаний, которые мы оценивали, показывает,
что рентабельность активов для большинства предприятий, занятых в сфере
производства и заготовительных работ, не превышает 1-2%. Это согласуется
с выводами McKinsey Global Institute, Москва, октябрь, 1999 г, согласно
которым рентабельность в ключевых отраслях в России составляет 15% от
аналогичных показателей в США. Чтобы выйти из такого состояния, требуется
радикальная перестройка производств, для которой необходимы достаточно
большие инвестиции. Поэтому реальная рыночная стоимость таких активов
существенно ниже, чем затраты, необходимые для их воссоздания. С позиции
доходного подхода, те выгоды, которые эти активы принесут в дальнейшем
в рамках существующего бизнеса, не окупают затрат на их создание.
В оценочной практике это положение учитывается введением "внешнего (экономического)"
износа. Обычно величина внешнего износа определяется, исходя из уменьшения
стоимости арендной платы (для недвижимости) или снижения стоимости продажи
в связи с изменением внешних условий. Однако, недвижимость и оборудование
в составе производственного комплекса чаще всего не могут быть использованы,
кроме как по своему основному назначению. Поэтому более правильно говорить
о рыночной стоимости при существующем использовании и рассчитывать величину
экономического износа через рентабельность или фактическую загрузку
производственного комплекса в целом. По нашим оценкам производственный
потенциал на многих промышленных и заготовительных предприятиях используется
на 30-60%, и соответственно внешний износ может быть оценен значениями
в интервале от 40 до 70 процентов. Анализ соотношения стоимостей, полученных
затратным и доходным методами для других предприятий, показывает, что
фактический внешний износ может быть еще выше.
- Область применения имущественного подхода при оценке пакетов акций
Если учесть экономический износ и другие менее существенные факторы
(корректировка дебиторской задолженности, стоимости запасов, незавершенного
строительства и т. д.), исключить имущество, которое не является собственностью
акционерного общества (жилой фонд), стоимость чистых активов можно рассматривать,
как рыночную. Как показали расчеты, приведенные в отчете, эта величина
с учетом поправки на отсутствие функций контроля не содержит выраженного
смещения и оказывается в русле стоимостей, вытекающих из доходного подхода.
Тем не менее, ведущие специалисты [2] ставят под сомнение правомерность
использования расчетной величины чистых активов для оценки миноритарного
пакета акций работающей компании, занятой в сфере производства.
Дело в том, что обыкновенная акция не представляет собой долю в праве
собственности на активы компании, поскольку акционер не может непосредственно
изымать свою часть активов из компании[2]. Она представляет требование
на доход, извлекаемый из этих активов. Существуют некоторые ситуации,
когда стоимость активов в большей степени определяет возможный доход
владельца акции (ожидаемая ликвидация, оценка холдинговой компании или
финансового института). Стоимость чистых активов приобретает решающее
значение на предприятиях, для запуска которых достаточно просто купить
и соединить необходимые активы, вместо того, чтобы покупать уже существующий
бизнес. Таким образом, оценка стоимости предприятия по чистым активам
имеет смысл только для предприятий, основным бизнесом которых является
владение портфелем, включающим недвижимость, ценные бумаги и другие
ликвидные активы, где больший вес по сравнению с прибылью, дивидендами
или денежными поступлениями приобретает стоимость соответствующих активов.
Однако, когда оцениваются акции действующей (операционной) компании,
ее активы рассматриваются лишь, как средства поддержания доходности
компании, а не как прямые источники дохода акционера. Как отмечается
в классической литературе по оценке бизнеса [2], "точка зрения, что
стоимость долевого участия в бизнесе равна стоимости пропорциональной
части активов является в большинстве случаев ошибочной". В той же книге
известный специалист в области оценки бизнеса Шеннон П. Пратт предупреждает:
"Очень важно рассеять широко распространенное заблуждение о том, что
владение частью акций компании означает обладание правом на пропорциональную
долю ее активов. Это просто неверно. Значение активов в процессе оценки
определяется тем, в какой мере они могут быть использованы для получения
других выгод, таких как прибыль, денежный поток или дивиденды, либо
в ходе текущей деятельности компании, либо при ее ликвидации (продаже)".
С изложенными соображениями специалистов нельзя не согласиться. Тем
не менее, учитывая роль активов в обеспечении доходов компании, мы считаем
необходимым выполнять анализ активов и результаты включать в отчет.
Более оправданным представляется иной способ использования балансовой
стоимости чистых активов[1]. Если воспользоваться мультипликатором,
связывающим величину капитализации с балансовой стоимостью чистых активов,
то оценку рыночной стоимости акций можно получить на основе данных,
содержащихся в балансе. Такая методика опирается одновременно на имущественный
и рыночный подход и приводит к оценке, которая согласуется в среднем
со значениями, вытекающими из рыночных данных по капитализации.
Таким образом, правильно применяемый подход чистых активов сводится
к двух шаговой процедуре: исходя из цен по сопоставимым компаниям, определяется
мультипликатор, который затем умножается на стоимость чистых активов,
приходящихся на одну акцию (пакет акций).
- Выводы
Стоимость чистых активов, определенная по данным бухгалтерского баланса,
существенно отличается от суммарной стоимости акций (капитализации).
Чистые активы превышают стоимость капитализации в 5-10раз.
Чтобы перейти к рыночной стоимости, следует учесть экономический и функциональный
износ при оценке недвижимости и оборудования. По данным о загрузке производственных
мощностей и рентабельности активов величина такого износа лежит для
большинства предприятий в интервале 40-70%.
Рыночная стоимость чистых активов получается добавлением к рыночной
стоимости основных средств стоимости прав на земельный участок. Затем
следует выполнить корректировку дебиторской задолженности, стоимости
запасов, незавершенного строительства и т. д. и исключить имущество,
которое приведено в балансе, но не является собственностью акционерного
общества.
Чтобы использовать рыночную стоимость активов в качестве стоимости миноритарного
пакета, следует рассчитать соответствующую долю и внести поправки на
отсутствие контроля.
Грубую оценку рыночной стоимости акций можно получить, если в качестве
капитализации принять величину, равную чистым активам, вычисленным по
данным баланса, с использованием мультипликатора. Конкретное значение
определяется из анализа аналогов. Для компаний, относящихся к машиностроительным
отраслям, значение мультипликатора лежит в интервале: [0.1-0.2] При
использовании имущественного подхода следует учитывать, что оцениваемая
акция не дает права акционеру на долю собственности. Она представляет
требование на доход, извлекаемый из этих активов. Поэтому при оценке
рыночной стоимости миноритарных пакетов акций действующих предприятий
к использованию имущественного подхода следует относиться с особой осторожностью.
По мнению Оценщика такой расчет следует приводить только для сведения.
|
| Категория: Общие вопросы оценки | Добавил: vit (27.08.2009)
|
| Просмотров: 2826
| Рейтинг: 0.0/0 |
|
|
