В большинстве отчетов, включающих доходный подход при оценке недвижимости, утверждается, что ставка дисконтирования и соответственно коэффициент капитализации, используемые при оценке недвижимости в рамках доходного подхода, в условиях кризиса повысились по сравнению с докризисным периодом. В качестве основания для этого приводят известные факты: в кризис повысились риски и повысились банковские ставки. Наконец, в кризис снизилась стоимость объектов недвижимости, а значит должен увеличиться коэффициент капитализации. Но так ли это?

Проблема определения ставки дисконтирования вообще, а в условиях кризиса особенно, остается важнейшей проблемой для практикующих оценщиков. Обсуждению различных аспектов проблемы посвящено много работ известных специалистов в области оценки (Грибовский В. С. Михайлец В. Б., Козырь Ю. В. и др.). Эта проблема стала предметом соответствующих дискуссий на ресурсах: LABRATE.RU [7] и Appraiser.ru [8]. Не вступая в дискуссию по отдельным вопросам, я хотел бы изложить свою позицию по проблеме определения ставки дисконтирования в условиях кризиса в целом.

Общие замечания

Ставка дисконтирования – инструмент, который используется для перевода ожидаемых денежных потоков, генерируемых активом, в текущую стоимость этого актива. Как и всякий инструмент, его следует использовать с осторожностью и ясным пониманием того, как, в каких ситуациях и при каких допущениях он работает. Перед тем как обсуждать особенности определения ставки дисконтирования в условиях кризиса, следует четко определить суть этого понятия, его экономическое содержание и то, как и при каких условиях этот инструмент будет применяться в процессе оценки. Перед обсуждением того, как изменилась ставка дисконтирования в условиях кризиса, рассмотрим, что изменилось на рынке недвижимости, когда общий мировой кризис пришел в российскую экономику. Основные процессы на рынке недвижимости в связи с кризисом с позиций оценщика можно охарактеризовать следующими моментами:

• В связи с общим ухудшением экономического положения с началом кризиса спрос на недвижимость резко снизился. В результате, не смотря на сохраняющуюся общую инфляцию на потребительском рынке, рост цен недвижимости сначала приостановился (вторая половина 2008 года), затем сменил знак: цены на недвижимость начали падать. Продавцы квартир неохотно сдают свои позиции. Однако покупатели ожидают дальнейшего снижения цен. К настоящему моменту цены на недвижимость по разным оценкам упали на 20 – 40%.

• Одновременно наблюдается резкое снижение спроса на аренду помещений. Одни предприятия, не выдержав давление кризиса, уходят с арендованных площадей. Другие переходят на меньшие и более дешевые площади. В результате снижения спроса и одновременного роста предложений арендные ставки падают. Причем в отличии от продавцов недвижимости, которые проявляют консерватизм и инерционность в вопросах снижения цен продажи, арендодатели более уступчивы: продержав коммерческие площади свободными несколько месяцев, они готовы сдать свои площади в аренду по существенно более низким ценам. По данным Приволжского центра финансового консалтинга и оценки в Нижнем Новгороде ставки арендной платы снизились не менее, чем на 30 – 50%. Известны случаи, когда коммерческая недвижимость сдается по ставкам, которые только покрывают затраты на ее обслуживание.

• Дополнительным фактором снижения чистого дохода от сдачи в аренду является растущая в период кризиса недозагрузка помещений. Превышение предложений над спросом приводит к тому, что даже качественные, вновь построенные помещения не удается сдать. В Нижнем Новгороде, количество рекламных объявлений на фасадах зданий увеличилось в разы. В результате падения арендных ставок и большой недозагрузки помещений, действительный доход от сдачи их в аренду существенно снизился.

• В отношении перспективы выхода из кризиса и, как следствие, перелома в тенденции снижения цен на недвижимость мнения экспертов расходятся. Однако на том, что падение цен может еще продолжаться неопределенное время, сходятся мнения практически всех экспертов. При этом в большинстве своем эксперты считают, что не следует рассчитывать на быстрый рост по прошествии дна кризиса.

• Поскольку приобретение коммерческой недвижимости не обеспечивает достаточный текущий доход, и нет пока оснований ожидать, что цены начнут расти в ближайшем будущем, вложение денежных средств в приобретение недвижимости с целью извлечения дохода в этих условиях становится невыгодным. Это нашло отражение в резком падении количества сделок на рынке коммерческой недвижимости.

• Объемы строительства в результате кризиса значительно сократились. Этому способствовал ряд причин, из которых следует выделить следующие:

  • прекратились дополнительные поступления от соинвесторов, в связи с общим ухудшением экономического состояния юридических и физических лиц
  • затруднилась возможность получить кредитные средства по разумной цене
  • понизились рыночные цены объектов недвижимости, поэтому ожидаемая от девелоперского проекта доходность в результате кризиса существенно уменьшилась.

В результате резкого снижения доходности от строительства инвестиции в девелоперские проекты утратили свою привлекательность.

Текущая и конечная отдача от доходной недвижимости

Термин - ставка дисконтирования тесно связан с понятием стоимость капитала или доход на капитал, который характеризует денежную компенсацию, которую рассчитывает получить инвестор, вкладывающий деньги в актив, генерирующий доход, с учетом распределения этого дохода во времени и рисков, ассоциируемых с получением этого дохода. Этот доход называют отдачей. Обычно [1,2] различают два вида отдачи: текущая отдача и конечная отдача.

Текущая отдача показывает отношение годового чистого операционного дохода к величине первоначальных инвестиций.

Важно отметить, что текущая отдача не отражает всех эффектов, связанных с тем, что в процессе пользования активом его цена может падать (из – за старения) или расти (из – за роста цен на рынке). Поэтому более полной характеристикой эффективности инвестиций является конечная отдача.

Конечная отдача характеризует полный доход, который получает инвестор, приобретая актив, и отражает как текущие денежные поступления, так и доходы (потери) от изменения его стоимости. Отсюда следует, что конечная отдача может быть выше, чем текущая, если стоимость актива растет, или ниже, если стоимость актива падает. Заметим, что снижение цены из за физического износа недвижимости обычно менее значимо, чем по причине общего изменения цен на рынке. Поэтому рост цены актива в условиях растущего рынка может занимать основное место в величине конечной отдачи. Так в 2006 году, когда цены на коммерческую недвижимость выросли на 40-60%, высокая доходность от приобретения недвижимости была обусловлена, прежде всего, ростом цен на рынке и в большей степени обеспечивалась перепродажей актива, чем сдачей его в аренду. Также рост цен приводит к высокой доходности девелоперских проектов. Так по итогам 2007 года доходность девелоперских проектов превышала 40%, что также обеспечивалось, в том числе, и тем, что в течение строительства цены недвижимости успевали существенно вырасти. В условиях кризиса, однако, ситуация изменилась в корне. Цены с лета прошлого года снижались, арендные ставки и соответственно чистый операционный доход за этот период упал. В результате конечная отдача, характеризующая доходность вложений в недвижимость, за период кризиса существенно уменьшилась. И, что особенно важно с точки зрения оценщика, рынок не ожидает увеличения отдачи от инвестиций в недвижимость в ближайшее время.

Ставка дисконтирования и ожидаемый рост стоимости недвижимости

В соответствии с общей теорией корпоративных финансов в качестве ставки дисконтирования принимается конечная отдача, которую ожидает получить инвестор от альтернативных вложений с таким же уровнем риска. При достаточно общих предположениях, как это было показано в ряде публикаций (см., например, [3], [4]) конечная отдача и соответственно ставка дисконтирования приближенно равна сумме текущей отдачи и ожидаемых темпов роста цен на недвижимость. Следует обратить особое внимание на то, что речь идет об ожиданиях участников рынка, а не о фактически наблюдавшихся в предшествующий период темпах роста. В связи с этим следует сделать два важных для расчета ставки дисконтирования замечания:

1. Как отмечалось выше, величина ставки дисконтирования существенно зависит от предположений оценщика относительно ожидаемых темпов роста. Однако на величину рыночной стоимости, которая рассчитывается методом дисконтирования денежных потоков, закладываемое в расчеты прогнозное значение темпов роста влияет очень слабо. Это следует из формул метода дисконтирования денежных потоков, приведенных в [3] и [4]. В этом нетрудно также убедиться, проведя расчеты для двух разных значений темпов роста по известным формулам дисконтирования денежных потоков. Важно только, чтобы при прогнозировании денежных потоков учитывался такой же рост доходов, какой использовался при расчете ставки дисконтирования. Таким образом, для целей оценки в рамках доходного подхода более важно правильно определить текущую отдачу, которая входит в качестве слагаемого в ставку дисконтирования.

2. Никто не может предсказать точно, как будут меняться цены и арендные ставки в ближайшие несколько лет. Сложность проблемы прогнозирования параметров рынка недвижимости в данный момент обусловлена тем, что развивающиеся кризисные явления, спровоцированные дисбалансом спроса и предложения на этом рынке, распространяются на рынки строительных материалов, на рынки кредитных средств и др. через взаимосвязанность экономической системы. Однако для определения ставки дисконтирования не требуется точного знания, как на самом деле будут меняться параметры рынка в дальнейшем. Как отмечалось выше, ставка дисконтирования учитывает ожидания участников рынка относительно того, какова будет доходность от вложения в альтернативные активы. Поэтому, если в качестве альтернативных активов инвестор (или оценщик, моделирующий поведение участников рынка) рассматривает доходную недвижимость, то для него важны ожидания рынка относительно того, как будут в дальнейшем меняться цены продажи недвижимости и ставки арендной платы. Другими словами, оценщику не обязательно знать, что реально будет происходить с ценами на рынке, он должен знать, что относительно будущих цен и арендных ставок на дату оценки «думает» рынок.

Следует отметить, что коэффициент капитализации по смыслу близок (хотя в общем случае может быть и не равен ей) к текущей отдаче. Поэтому в качестве коэффициента капитализации обычно используют величину текущей отдачи, рассчитанную на основе статистической обработки данных. (метод рыночной экстракции)

Номинальная и реальная (очищенная от инфляции ) ставка

Как известно, реальная и номинальная ставка связаны между собой известным соотношением Ирвинга Фишера, которое в линейном приближении (при малых значениях ожидаемого темпа инфляции) принимает вид: реальная ставка равна номинальной за минусом ожидаемого ежегодного темпа роста цен. Поэтому величина самой ставки дисконтирования в реальном выражении меньше на величину индекса инфляции (также при использовании линейного приближения), чем номинальная. Здесь важно отметить, что индекс инфляции, которым обычно пользуются при таких пересчетах, относится к корзине продуктов, стоимость которой в период кризиса действительно растет. Таким образом, индекс инфляции отражает тот факт, что деньги, на которые можно купить хлеб, молоко и т. п. продукты, со временем дешевеют, а значит по прошествии некоторого времени мы уже не можем купить столько же указанных продуктов, сколько могли бы купить раннее. Но так ли это важно для инвестора? В условиях текущего кризиса снижаются цены на недвижимость, на строительные материалы, на работы и на аренду. И, значит, по прошествии некоторого времени на ту же сумму можно купить больше квадратных метров недвижимости, чем было бы приобретено до кризиса. Таким образом, деньги, предназначенные для инвестиций в недвижимость, становятся дороже. И это, очевидно, в большей степени, чем рост цен на продукты первой необходимости, затрагивает экономические интересы девелоперов и других участников рынка недвижимости. Поэтому полезность перехода к реальной ставке в расчетах, связанных с оценкой недвижимости, нам представляется весьма спорной.

Ставка дисконтирования для оценки доходной недвижимости в условиях кризиса

Перед тем, как перейти к обсуждению конкретных значений ставки дисконтирования и коэффициента капитализации в условиях кризиса, я приведу высказывание одного из участников положившего начало одной из упомянутых дискуссий (Фамилия не указана).

«Ставку дисконтирования сначала посчитал "всеми нами любимым" кумулятивным методом. И что у меня получилось: почти 16%+норма возврата, и так ставка капитализации 16 с копейками…
«Доходный подход получается в 3 раза меньше. (чем сравнительный Л. А.).
В итоге, чтобы примерно подходы (доходный и сравнительный Л. А.) сравнялись нужно, чтобы ставка капитализации была в диапазоне 6,5-7,5%.
Потом сделал рыночную выжимку - ставка получилась как раз 7%.»
Заметим, что коэффициент капитализации 7% в предположении ежегодного темпа роста в 5- 7%, примерно соответствует ставке дисконтирования 12 – 14%.

Заслуживает внимания позиция автора цитируемых строк. Все свидетельствует за то, что ставка капитализации равна 7%: и расчет по рыночным данным, и сопоставление с оценкой, полученной в рамках рыночного подхода. Но этому результату он не верит потому, что результат не совпадает с сомнительным, но "всеми нами любимым" кумулятивным методом. Ниже мы покажем, что именно этот результат лежит в русле значений, отражающих реальную ситуацию на кризисном рынке. Приведем значения текущей отдачи для различных сегментов рынка, полученные в Приволжском центре финансового консалтинга и оценки, в результате обработки статистических данных по Нижнему Новгороду:

Анализ различных источников показывает, что примерно такие же данные характеризуют текущую доходность и в других городах. Заметим, что в связи с непропорционально снизившимися в результате кризиса арендными ставками, большими потерями, связанными с простоями и неплатежами и сохраняющимися затратами на обслуживание недвижимости, текущая отдача от сдачи недвижимости в аренду по сравнению с докризисным периодом заметно снизилась.

Анализируя мнения различных экспертов, сопоставляя текущую ситуацию с процессами выхода из кризиса 1998-1999 годов, можно принять следующий прогноз динамики цен недвижимости на последующие годы: в ближайшее время цены могут еще медленно понижаться с переходом в стадию рецессии. Далее по прошествии одного, двух лет следует ожидать плавного перехода к повышательному тренду. По крайней мере, примерно такая траектория цен была отмечена в прошлый кризис. Исходя из анализа состояния рынка недвижимости на текущий момент, мнений различных экспертов и планов экономического развития, заложенных в официальных документах, можно предположить, что средний ежегодный темп роста на период 2010 – 2015 с учетом рецессии не превысит 5%.

Отсюда с учетом выше приведенных данных относительно текущей доходности в различных сегментах рынка следует, что доходность приобретения недвижимости с инвестиционными целями (по формуле «рост стоимости + доход от аренды») и соответственно ставка дисконтирования не превышают 15%. Таким образом, ставка дисконтирования в условиях кризиса достаточно низкая. Это отражает тот факт, что приобретение доходной недвижимости в данный момент не может рассматриваться как выгодная инвестиция. Неопределенность будущего развития рынка недвижимости и связанные с этим риски инвестиций в недвижимость в текущей ситуации не компенсируются в условиях кризиса доходностью, которая наблюдалась в докризисный период.

Ставка дисконтирования инвестиций в строительство в условиях кризиса.

Как отмечалось выше, в силу упомянутых причин доходность инвестиций в строительство в результате общего финансового кризиса также существенно упала. Главным фактором снижения доходности является падение текущих цен продаж и ожидание их дальнейшего снижения. Анализ данных по ряду городов России, приведенных в источниках (см., например, [6]), и собственные исследования, проведенные в Приволжском центре финансового консалтинга и оценки, показывают, что доходность инвестиций в строительство новых объектов недвижимости и соответственно ставка дисконтирования лежат в пределах: 13-17%. И это при больших рисках, связанных с неопределенностью дальнейшего развития процессов на рынке недвижимости.

Низкая ставка дисконтирования на фоне высоких рисков. Нет ли противоречия?

Действительно, кризис повысил риски неполучения планируемых доходов инвесторами, приобретающими доходную недвижимость в целях последующей сдачи в аренду. Повысились также риски инвестиций в строительство, связанные с неизвестностью, как поведут себя цены на объекты недвижимости в будущем, как будут изменяться цены на материалы и соответствующие затраты на строительство. Как известно, инвестор, вкладывая деньги в проекты, характеризующиеся большими рисками, требует соответствующей компенсации (премии) за риск. Другими словами, инвестор готов повышать свой риск только в обмен на увеличение доходности инвестиций. Поэтому доходные активы на свободном конкурентном рынке обычно отвечают требованию: если они более рискованные, то они должны быть более доходными. Отсюда многие оценщики делают вывод о том, что в условиях кризиса в связи с повышенными рисками ставка дисконтирования, отражающая доходность инвестиций в недвижимость, должна быть более высокой, чем в докризисный период, характеризующийся меньшими рисками. С этим выводом, однако, нельзя согласиться. Сам факт, что повысился риск, связанный с данным активом, не означает автоматического повышения его доходности. Адекватное соотношение между доходностью инвестиций и их риском справедливо только для установившегося рынка, когда инвестор может выбирать между несколькими альтернативными вложениями, каждое из которых характеризуется своим уровнем риска.

В ситуации же кризиса рынок выходит из равновесного состояния. Доходность инвестиций в недвижимость понизилась на фоне снижения общей доходности бизнеса и соответственно снижения доходности альтернативных инструментов инвестирования. При этом повысились риски не только инвестиций в недвижимость, но риски других инвестиций, которые могут рассматриваться как альтернативные. Таким образом, приобретая недвижимость с инвестиционными целями, инвестор вынужден соглашаться на меньшую доходность, чем в докризисные времена, с одновременным пониманием того, что принимает свои решения в условиях более высокого риска. Поэтому снижение ставки дисконтирования естественное следствие общего падения доходности бизнеса в результате кризиса во всех сферах экономики.

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования для оценки недвижимости в условиях кризиса

Как известно, этот метод предусматривает определение ставки дисконтирования путем прибавления к безрисковой ставке поправок, отражающих требуемую компенсацию за риск, низкую ликвидность и инвестиционный менеджмент. Совершенно очевидно, что в любой ситуации и, в том числе, в период кризиса ставка дисконтирования должна быть выше безрисковой ставки. Это фундаментальное положение теории корпоративных финансов не может быть нарушено ни при каких обстоятельствах, и кризис здесь ничего не меняет. Действительно, разумный инвестор не будет вкладывать в рисковый актив вместо безрискового, если он не ожидает компенсации за риск. Поэтому безрисковая ставка всегда является нижней границей ставки дисконтирования. Что же касается расчетов компенсации за риск, то в этой части метод кумулятивного построения вызывает серьезные возражения, прежде всего, в связи с тем, что полностью опирается на субъективное мнение, которое по существу и определяет конечное значение ставки дисконтирования. Ситуация определения ставки дисконтирования усугубляется тем, что, как отмечено выше, доходность вложений в недвижимость в условиях кризиса не адекватна рискам, характерным для вложений в недвижимость в этот период. Поэтому использование этого метода вообще, и в условиях кризиса особенно, может привести к неверным результатам и уж, по крайней мере, не может служить основанием для отрицания результатов, вытекающих из данных рынка.

Низкая ставка дисконтирования и высокая кредитная ставка. Нет ли здесь противоречия?

Обычно доходность инвестиций выше, чем банковская ставка. Поэтому инвестор заинтересован наряду с собственными средствами использовать заемные средства. В этом случае он, оплачивая заемные средства, делится с кредитной организацией своим доходом, и обе стороны остаются в выигрыше. С точки зрения доходного подхода к оценке это означает, что ставка дисконтирования должна быть больше банковской ставки, и это находит свое отражение в расчетных формулах [5]. Однако условия существующего кризиса изменили нормальные отношения между инвесторами и кредитными организациями. Приобретение доходной недвижимости с целью инвестиций не обеспечивает доходность, которая бы превышала стоимость заемных средств. Другими словами, отдача от вложений в доходную недвижимость (по формуле «рост стоимости + доход от аренды») оказывается ниже, по крайней мере, не выше, банковской ставки. В этих условиях приобретение недвижимости с использованием заемных средств становится невыгодным. Аналогичная ситуация имеет место и по отношению к девелоперским проектам. Поскольку инвесторы не могут обеспечить доходность инвестиций в строительство выше ставки, которую требуют банки, они не могут использовать заемные средства. С другой стороны и банки не готовы кредитовать проекты, относительно которых нет уверенности, что их доходность выше, чем банковские ставки и соответственно инвесторы смогут своевременно расплачиваться с банком. Таким образом, на текущий момент ставка дисконтирования оказывается ниже банковской ставки, и никаких противоречий с точки зрения оценочного процесса здесь нет. Необходимые для нормального развития экономики соотношения между ставкой дисконтирования и банковской ставкой восстановятся, когда рынок придет в равновесие: арендные ставки вырастут по отношению к ценам, а ожидания рынка в отношении роста рыночных цен, и это позволит кредитным организациям снижать процентные ставки, а инвесторам использовать заемные средства.

Еще два слова в защиту того, что коэффициент капитализации в условиях кризиса ниже, чем в докризисный период

В хорошо известной формуле для расчета стоимости методом прямой капитализации коэффициент капитализации присутствует в знаменателе, и его снижение при прочих фиксированных параметрах должно привести к повышению расчетной стоимости объекта недвижимости, что противоречит сложившейся ситуации. На самом деле никаких противоречий здесь нет.

Как отмечалось выше, на данный момент арендодатели оказываются более уступчивы, чем продавцы недвижимости. Поэтому в среднем отношение арендной ставки к стоимости недвижимости в условиях текущего кризиса уменьшилось. Кроме того, увеличивается степень недозагрузки сдаваемых в аренду площадей. Дело в том, что даже существенное снижение арендных ставок не позволяет арендодателям легко сдать в аренду помещения. В результате снижается действительный доход. При этом не уменьшаются коммунальные платежи и прочие затраты, связанные с эксплуатацией недвижимости.

Нетрудно увидеть, что при этих, сопровождающих кризис процессах, чистый операционный доход снизился больше, чем цена соответствующего объекта недвижимости. По данным исследований Приволжского центра финансового консалтинга и оценки чистый операционный доход от сдачи в аренду уменьшился более, чем в два раза. Таким образом, расчет рыночной стоимости недвижимости методом прямой капитализации в зависимости от величины капитализации приведет к следующим результатам:

• Если коэффициент капитализации принять таким же, как и в докризисный период, то расчетная рыночная стоимость должна уменьшиться в два раза.

• Если коэффициент капитализации увеличился по сравнению с докризисным периодом, то расчетная рыночная стоимость должна уменьшиться более, чем в два раза.

• Если коэффициент капитализации уменьшился по сравнению с докризисным периодом, то расчетная рыночная стоимость должна увеличиться более, чем в два раза.

Цены недвижимости в Нижнем Новгороде упали, но в среднем не более, чем на 40%. Примерно такая же ситуация по данным различных источников и в других городах. Отсюда следует: чтобы результаты доходного подхода не противоречили результатам сравнительного подхода, коэффициент капитализации в условиях кризиса должен быть ниже, чем в докризисный период. Таким образом, чтобы результаты оценки недвижимости, полученные доходным методом, не противоречили оценкам сравнительного подхода, при определении ставки дисконтирования следует довериться рынку и использовать методы, опирающиеся на рыночные данные.