• По способу учета инфляции. Выделяют номинальные и реальные ставки и потоки. Связь между номинальной и реальной ставками осуществляется с помощью формулы Фишера:

Rр = (Rн - I) / (1 - I),

где Rр - реальная ставка дисконта;

Rн - номинальная ставка дисконта;

I - темпы инфляции.

Если темпы инфляции не превышают 10 %, то применяется упрощенная формула Фишера:

Rр = Rн – I

• По источнику формирования капитала. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на собственный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Для денежного потока для собственного капитала наиболее распространенными методами определения ставки дисконта являются метод кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов. Для денежного потока для всего инвестированного капитала обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала.

Модель оценки капитальных активов (capital asset pricing model - CAPM) - теоретическая модель, разработанная для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Эта модель может быть использована для понимания альтернативы «риск-доходность» и применительно к бизнесу. Согласно модели требуемая норма доходности (ставка дисконтирования) для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями, и определяется выражением:

Rcamp = Rf + b*(Rm – Rf) + S1 + S2 + S3,

где Rf – безрисковая ставка доходности;

Rm - среднерыночная норма доходности по отрасли;

b - измеритель риска вложений;

S1 – премия за риск, характерный для отдельной компании;

S2 – премия за риск инвестирования в малое предприятие;

S3 – страновой риск.

Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за инвестированный капитал с учетом фактора времени (инвестиционного периода).

Среднерыночная норма доходности Rm определяется как доходность акций предприятий отрасли, в которой действует оцениваемая компания. Разность между среднерыночной нормой доходности для собственного капитала и безрисковой ставкой Rm – Rf представляет собой рыночную премию за уход со стабильного рынка ценных бумаг с низкой доходностью на более рискованный рынок коммерческих предприятий. Если эту премию определять на основе какого-либо существующего российского биржевого индекса, то есть риск опереться на недостоверные данные. На российском фондовом рынке преобладает внебиржевая активность, и, как показывают отдельные исследования, он обладает низкой степенью информационной эффективности. Это может привести к тому, что индекс, основанный на усредненных котировках спроса и предложения внебиржевых трейдеров, исказит действительные тенденции, существующие на рынке. Если же принять за основу наиболее достойный доверия фондовый индекс и считать его достаточно надежным индикатором динамики рыночного портфеля, то остро ощущается недостаток информации.

Фактор b является измерителем недиверсифицируемого (систематического) риска. Он показывает, как реагирует курс ценной бумаги на изменения рынка. Отклонение от единицы фактора b какого-либо инвестиционного инструмента будет свидетельствовать о его более высокой чувствительности к рыночным изменениям, чем всего рынка в целом. Положительный или отрицательный знак, предшествующий значению выражает направленность воздействия рынка на ценную бумагу. При положительном значении доходность акций изменяется в том же направлении, что и значение рыночной доходности, при отрицательном – доходность акций изменяется в направлении, противоположном рынку. Необходимо отметить, что акции, у которых фактор b больше единицы, сильнее реагируют на изменение рыночной обстановки, чем сам рынок в целом. В то же время акции с фактором b меньше единицы более консервативны и менее чувствительны к рыночным изменениям. Значения величины b определяются на основе анализа ретроспективных данных и определяются соответствующими статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг. Однако вряд ли сейчас в России можно говорить о наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно определить отраслевые риски.

При расчете коэффициента b и уровня рыночного дохода используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовом рынке и доступны широкой публике. При инвестировании в малые компании риск, в общем случае, больше, поэтому к ставке дисконта, рассчитанной по модели капитальных активов, прибавляют премию за риск инвестирования в малое предприятие.

Для иностранного инвестора учитывают также риск инвестиций в данную страну. Страновой риск связан с особенностями политического устройства государства, экономической стабильностью, особенностями этнических, религиозных и других отношений. В составе анализируемых показателей странового риска можно выделить следующие:

- эффективность экономики;

- уровень политического риска;

- уровень задолженности по данным Мирового банка, учитывая размер задолженности, качества ее обслуживания, объема экспорта, баланса внешнеторгового оборота и т. д.;

- доступность банковских кредитов, долгосрочного и краткосрочного финансирования;

- вероятность форс-мажорных обстоятельств;

- уровень кредитоспособности страны;

- сумма невыполненных обязательств по выплате внешнего долга.

Обычно риск инвестирования в ту или иную страну оценивается экспертным путем на основе ранжирования исходя из макроэкомической ситуации в стране.

Отметим, что данная модель выведена ее автором - У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

Таким образом, согласно этой модели требуемая норма доходности равна: доходности альтернативных безрисковых вложений для инвестиций с нулевым уровнем риска (b = 0); среднерыночной норме прибыли, если риск вложений равен среднерыночному (b = 1); а также может быть больше или меньше Rm (при соответствующих значениях b).

Как показывает практика, чаще всего в процессе оценки бизнеса при определении ставки дисконтирования применяется метод кумулятивного построения. Данный метод учитывает безрисковую ставку дохода и дополнительные поправки - премии за риск инвестирования в конкретное предприятие по сравнению с безрисковыми инвестициями.

Для определения дополнительной премии за риск инвестирования в конкретную компанию анализируются следующие наиболее важные факторы:

1. Размер компании. Фактор риска заключается в том, что относительно небольшие компании имеют более неустойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты. Поэтому требуется дополнительная норма доходности для покрытия риска размера. Для объективного подхода к определению размера компании необходимо четко представлять, чем этот размер характеризуется. В качестве фактора риска размера компании должна быть величина стоимости его чистых активов, а численность работающих и величина выручки рассматриваются в качестве вспомогательных критериев.
2. Финансовая структура. Финансовая структура характеризуется соотношением собственных и заемных средств предприятия. Фактор риска финансовой структуры – это риск, связанный с привлечением долговых инструментов для финансирования компании. Чем выше доля заемных средств в финансировании компании, тем выше финансовый риск. Рост риска вызван тем, что финансирование при помощи долговых инструментов предполагает выполнение обязательств по выплате процентов, а также по возврату основной суммы долга. Неспособность же выполнения обязательств, вытекающих из использования заемных средств могла бы привести к неудачам и убыткам как для акционеров, так и для собственников. Для определения значения этого фактора анализируются такие финансовые показатели, как коэффициент текущей и абсолютной ликвидности, коэффициент концентрации собственного капитала. Анализ проводится с целью определения основных финансовых показателей и выявления тенденций в деятельности предприятия. Сравниваются отдельные финансовые показатели с данными за ряд предшествующих периодов, и выявляется зависимость (тренд). Таким образом, можно увидеть истинное положение предприятия и определить степень финансовых рисков.
3. Производственная и территориальная диверсификация. Этот фактор риска подразумевает, что равнозначные доходы должны поступать от вложений в различные сферы бизнеса, как можно меньше связанные между собой, что предполагает защиту от потерь во всех сферах бизнеса. При низкой диверсификации инвестор предполагает получить более высокую норму дохода.
4. Диверсификация клиентуры. Согласно теории маркетинга цель фирмы - удовлетворение потребностей клиентов. Чем больше у фирмы потребителей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Диверсификация также зависит и от долей сбыта, приходящихся на каждого из потребителей. Чем меньше неравенство долей выручки, приходящихся на конкретных клиентов, тем в меньшей степени компания зависит от конкретного потребителя. Иначе говоря, чем меньше зависимость доходов компании от одного-двух крупных клиентов, тем при прочих равных условиях она стабильнее. Эта зависимость и определяется через долю конкретного клиента в объеме выручки предприятия.
5. Рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов. Важное значение для успешного развития бизнеса имеет способность компании генерировать прибыль. Чем выше прибыль по сравнению со среднеотраслевыми значениями, тем больше компания привлекательна для инвесторов. Однако высоких прибылей не всегда достаточно для привлекательности. Не меньше высокой рентабельности инвесторы ценят стабильность дохода, возможность спрогнозировать его заранее. Если компания отвечает этому требованию, то инвестор не нуждается в дополнительных стимулах для приобретения компании в виде премии за риск.
6. Качество управления. Качество управления отражается во всех сферах существования компании. В сфере кадровых проблем возможно появление таких факторов риска, как неверная оценка необходимого периода подготовки и переподготовки кадров, отток квалифицированной рабочей силы вследствие локальных этнополитических конфликтов, природных катаклизмов, появления предприятий с более выгодными условиями оплаты труда в регионе и т.п. В сфере обращения деятельность предприятия может подвергнуться действию таких факторов, как нарушение предприятиями-смежниками согласованных графиков поставок сырья, комплектующих; немотивированный отказ оптовых потребителей вывезти или оплатить полученную готовую продукцию; банкротство или самоликвидация предприятий-контрагентов или деловых партнеров и в результате исчезновение поставщиков сырья или потребителей готовой продукции. Факторы риска управленческой деятельности можно классифицировать по уровню в процессе принятия решений. Решения, принимаемые руководством предприятия, при­нято относить к одному из трех уровней - стратегическому, тактическому или оперативному. На уровне принятия руководством стратегических решений можно выделить следующие факторы риска:
   
   - ошибочный выбор или неадекватная формулировка собственных целей предприятия;
   
   - неверная оценка стратегического потенциала предприятия,
   
   - ошибочный прогноз развития внешней для предприятия хозяйственной среды в долго­срочной перспективе и др.
   
   
7. Прочие собственные риски. Премия за прочие собственные риски должна учитывать вероятность влияния на получение прогнозируемых доходов других специфических рисков, присущих оцениваемой компании.

Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска определяется экспертным путем в диапазоне вероятного интервала от 0 до 5%.

Необходимо отметить, что если в отношении одного из факторов риска выявлены все признаки, соответствующие определенному интервалу его значений, то величину данного фактора риска следует принимать равной верхней границе интервала. Если ни один из признаков фактора риска не выявлен, то его величину следует принимать равной нижней границе интервала. Если выявлена только часть признаков фактора риска, то посредством интерполяции в зависимости от характера влияния данного признака на величину фактора риска производится его окончательная оценка.

Независимо от характера и условий деятельности предприятия, оценка для каждого вида риска равная 0% будет лучшей. В случае средних оценок (2-3%) необходимо в зависимости от степени влияния какого-либо фактора стремиться снизить воздействие данного вида риска на стоимость предприятия путем принятия впоследствии соответствующих управленческих решений. Случай максимальной оценки риска равной 5%, крайне негативно характеризует предприятие в этой части и свидетельствует о необходимости экстренных мер по изменению сложившейся ситуации.

К структуре этой модели возникает ряд вопросов:

- Почему используются именно эти факторы риска, а не другие?

- Почему по умолчанию полагается, что степень влияния каждого из этих факторов ограничивается максимум пятью процентами?

- Как корректно градуировать каждый из входящих в модель факторов по системе «плохо-хорошо», и какова точность результата получаемого на выходе модели?

На первый взгляд идея проста: взяли исторически наблюдаемую максимальную премию как максимальное превышение рисковых ставок над безрисковыми и разделили ее на равное число пришедших в голову факторов риска. При реально «зафиксированных» максимальных рисковых ставках на уровне 35% и семи факторах риска получилось, что на каждый компонент риска может приходиться максимум 35/7 = 5%, а минимум – 0%. Все бы ничего, но тем не менее представляется, что отсутствие конкретных методов анализа важнейших факторов риска приводит к тому, что оценщик вынужден «на глазок» прикидывать уровень анализируемого риска. В российских условиях, когда практика оценки еще не достаточно сложилась и специалистов, способных подвергнуть качественному анализу отчет об оценке, практически нет, оценщику достаточно сослаться на свое экспертное мнение, чтобы любой уровень риска был принят за верный. Это, безусловно, не может не отталкивать своей субъективностью.

Определение ставки дисконтирования для всего инвестированного связан с вычислением текущей стоимости так называемого «бездолгового» денежного потока, часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежного потока. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины «общей» стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital— WACC). Вычисляется средневзвешенная стоимость капитала по хорошо известной формуле:

Rwacc = Dск * Rск + Dзк * Rзк*(1 – t),

где Dск – стоимость привлечения собственного капитала,

Dзк - стоимость привлечения заемного капитала,

Rск, Rзк - доли соответственно собственного и заемного капитала в структуре капитала предприятия,

t – ставка налога на прибыль.

Понятно, что доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACС, иначе его нет смысла реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании. Поэтому логично выглядит использование WACC в качестве ставки дисконта.

Две основные проблемы, возникающие при использовании WACC в качестве ставки дисконта, связаны с тем, что:

- WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем «нормальные», в связи с чем WACC не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций;

- Если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта.

Но даже если речь идет об «обычных» капиталовложениях, то и в этом случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Так, например, капиталовложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее рискованны, чем инвестиции, сделанные с целью освоения новых видов продукции. При оценке экономической эффективности в этом случае можно рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Таким образом, и в данном случае при определении ставки дисконта используются экспертные оценки, что также вносит в этот процесс элемент субъективизма.

Термины «ставка дисконтирования» и «коэффициент капитализации» не являются идентичными и взаимозаменяемыми, хотя они между собой тесно связаны.

В отличие от ставки дисконтирования, коэффициент капитализации используется как делитель, который применяется для преобразования величины прибыли за один период времени в показатель стоимости.

При оценке бизнеса коэффициент капитализации обычно вычисляется на основе ставки дисконтирования путем вычитания ожидаемого среднегодового темпа роста доходов, поэтому коэффициент капитализации обычно ниже ставки дисконтирования:

Kк = R – g,

где R – ставка дисконтирования;

g – долгосрочные темпы роста доходов.

Метод дисконтированных денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков предприятия существенно отличаются от текущих и что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, этот метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим определенную историю хозяйственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов.

Метод дисконтированных денежных потоков в меньшей степени применим к оценке бизнеса предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть аргументом для принятия того или иного решения). Следует также соблюдать определенную осторожность в применении этого метода при оценке бизнеса новых предприятий, так как отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков.

Метод капитализации используется значительно реже, как правило, для оценки предприятий, имеющих стабильный поток доходов.

Таким образом, проведенный анализ позволяет сопоставить ставку дисконтирования и коэффициент капитализации следующим образом:

1. Коэффициент капитализации используется для пересчета годового дохода в стоимость объекта оценки, а ставка дисконтирования в стоимость переводит поток доходов за ряд прогнозных лет.

2. Ставка дисконтирования отражает ценность денег на рынке. Чем выше ставка, тем менее ценны деньги (капитал).

4. Ставка дисконтирования в отличие от коэффициента капитализации, прямо из данных о продаже выделена быть не может, так как ее нельзя рассчитать без выявления ожиданий инвестора относительно будущих денежных потоков.

5. Ставки капитализации и дисконтирования нельзя «выбирать». Их можно обосновывать или рассчитывать. Представляется, что основным критерием обоснования является фактор риска. Для разных объектов оценки риски разные, поэтому ставка дисконтирования и коэффициент капитализации – величины индивидуальные, отражающие риски инвестиций в конкретный объект.

М.Прошичев - консультант, бизнес-брокер